Chiều 19/8, phát biểu tại tổ về định hướng sửa đổi Luật Đất đai, Luật Nhà ở và Luật Kinh doanh bất động sản, Thủ tướng Lê Minh Hưng nhắc tới một cụm nguyên nhân quen thuộc về việc giá nhà tăng cao: giá đất cao, chi phí vốn cùng thủ tục giao đất kéo dài đang đẩy giá nhà lên cao. Những chi phí này quen thuộc nhưng ít khi được lượng hóa.

Trong ba yếu tố đó, chi phí vốn, cụ thể là lãi vay ngân hàng và trái phiếu mà doanh nghiệp bất động sản phải trả trong suốt quá trình làm dự án, là phần khó nhìn thấy nhất trên một hợp đồng mua bán căn hộ. Người mua nhà không thấy dòng chữ "lãi vay" nào trong bảng giá, nhưng khoản chi phí đó vẫn đang nằm trong giá thành, tích lũy qua nhiều năm một dự án nằm im trên công trường trước khi được bán ra. Báo cáo tài chính nửa đầu năm 2026 của các doanh nghiệp bất động sản căn hộ lớn cho thấy khối lượng lãi vay đang chờ được cộng vào giá nhà lớn tới mức nào.

Chi phí lãi vay được vốn hóa

Vinhomes (VHM), Novaland (NVL), Nhà Khang Điền (KDH) đều đang vay nợ hàng chục nghìn tỷ đồng, thậm chí hàng trăm nghìn tỷ đồng, nhưng chi phí lãi vay xuất hiện trên báo cáo kết quả kinh doanh của một số doanh nghiệp trong nhóm này hoàn toàn không tương xứng với quy mô nợ vay. Cá biệt có Nhà Khang Điền chỉ ghi nhận 25 tỷ đồng trong nửa đầu năm.

Nhìn vào chi phí lãi vay được vốn hóa (tính vào giá trị dự án, chưa lộ diện trên báo cáo lãi lỗ) và chi phí lãi vay được hạch toán trực tiếp vào kết quả kinh doanh nửa đầu năm 2026, độ lệch giữa hai con số kể một câu chuyện khá rõ về vị trí mỗi doanh nghiệp trong chu kỳ dự án.

Novaland là trường hợp lệch nhiều nhất: 6.488 tỷ đồng lãi vay vốn hóa trong năm 2025, trong khi phần hạch toán chi phí trực tiếp nửa đầu năm 2026 chỉ 180 tỷ đồng, chênh nhau hơn 35 lần. Văn Phú - Invest và Nhà Khang Điền cũng nằm cùng nhóm, với phần chi phí vốn hóa vượt xa phần hạch toán. Cả ba đều đang có một khối lượng dự án lớn còn trong giai đoạn thi công, chưa tới điểm bàn giao, nên phần lớn lãi vay vẫn đang "ngủ" trong Hàng tồn kho hoặc Chi phí xây dựng cơ bản dở dang thay vì chạy qua báo cáo kết quả kinh doanh, đồng nghĩa phần chi phí đó sẽ dồn vào giá vốn của các đợt bàn giao trong tương lai.

Ở chiều ngược lại, Sunshine Group có phần hạch toán vượt phần vốn hóa (1.422 tỷ đồng so với 1.077 tỷ đồng), còn Đất Xanh, nay là Bluemarq Group, hai con số gần như bằng nhau (130 và 131 tỷ đồng). Cơ cấu này gợi ý tỷ trọng dự án đã bàn giao hoặc gần bàn giao chiếm phần lớn hơn trong danh mục của hai doanh nghiệp này so với nhóm Novaland, Văn Phú - Invest.

Vinhomes đứng ở một vị trí khác hẳn: cả hai con số đều lớn, vốn hóa 2.869 tỷ đồng và hạch toán tới 6.528 tỷ đồng. Quy mô vay nợ để triển khai đồng thời nhiều đại dự án khiến phần lãi vay đang tích lũy trong các dự án dở dang lẫn phần lãi vay của các dự án đã bàn giao đều ở mức cao, phản ánh nhịp độ vừa mở dự án mới vừa bàn giao ở quy mô lớn nhất ngành hiện nay.

Vì sao lãi vay lại "biến mất" trên báo cáo kết quả kinh doanh?

Cơ chế đứng sau những con số trên nằm ở một quy ước kế toán gọi là nguyên tắc phù hợp (matching principle): doanh thu và chi phí trực tiếp tạo ra doanh thu đó phải rơi vào cùng một kỳ.

Một dự án bất động sản, từ lúc giải phóng mặt bằng đến lúc bàn giao, có thể kéo dài ba năm, năm năm, có khi cả thập kỷ. Trong suốt thời gian đó, doanh nghiệp vẫn trả lãi đều đặn cho ngân hàng hoặc trái chủ, nhưng khoản lãi này chưa được tính là chi phí trong kỳ. Nó được cộng dồn vào giá trị tài sản dở dang, nằm trong khoản mục xây dựng cơ bản dở dang hoặc hàng tồn kho, cho tới khi căn hộ được bán ra và ghi nhận doanh thu, khoản lãi vay đó mới chuyển thành giá vốn.

Đây chính là điểm khớp với những gì bảng số liệu ở trên cho thấy: doanh nghiệp nào còn nhiều dự án dở dang, doanh nghiệp đó có phần vốn hóa lớn hơn nhiều so với phần hạch toán.

Đây không phải là kẽ hở kế toán. Nếu không có cơ chế vốn hóa, một doanh nghiệp đang xây một khu đô thị mười năm sẽ phải gánh lỗ nặng ngay từ những năm đầu chưa có doanh thu, dù dự án hoàn toàn khỏe mạnh về tiến độ và pháp lý.

Điều kiện áp dụng nguyên tắc này cũng rất chặt chẽ: khoản vay phải giải ngân trực tiếp cho tài sản đang thực sự thi công. Một khi dự án dừng lại vì vướng pháp lý hoặc đình trệ thi công, điều kiện vốn hóa mất hiệu lực, phần lãi vay đáng lẽ được cất giữ sẽ phải rơi thẳng vào chi phí tài chính trong kỳ, ăn vào lợi nhuận ngay lập tức.

Chính khoảng cách giữa hai kịch bản này, dự án vẫn chạy và dự án đứng, là thứ khiến giới phân tích tài chính theo dõi sát tỷ lệ vốn hóa lãi vay trên tổng dư nợ như một chỉ báo sức khỏe dự án. Không phải cứ vốn hóa lớn là dự án có vấn đề, phần lớn trường hợp trong bảng trên đơn giản là dự án đang thi công đúng tiến độ, chưa tới giai đoạn bán hàng hoặc bàn giao.

Dồn vào giá nhà

Chi phí vốn dài hạn mà doanh nghiệp bỏ ra trong suốt chu kỳ xây dựng, dù không hiện diện trên báo cáo kết quả kinh doanh trong nhiều năm, cuối cùng vẫn kết chuyển trọn vẹn vào giá vốn hàng bán khi sản phẩm ra thị trường. Người mua căn hộ ở thời điểm mở bán đang trả một phần cho chính khoản lãi vay đã tích lũy suốt thời gian dự án nằm im trên sổ sách, dù điều đó không xuất hiện ở bất kỳ dòng nào trong hợp đồng mua bán.

Và cơ chế này có một hệ quả mang tính quy luật: dự án càng kéo dài, phần lãi vay được vốn hóa cộng dồn vào giá trị dự án càng lớn, kéo theo giá bán đến tay người dân càng cao. Một dự án thi công ba năm và một dự án thi công mười năm, với cùng quy mô vay nợ, sẽ mang hai mức chi phí lãi vay tích lũy hoàn toàn khác nhau khi đến ngày mở bán, và khoản chênh lệch đó cuối cùng nằm trong giá căn hộ.

Đây chính là lý do vì sao thông điệp xuyên suốt của Nghị quyết 21 (Nghị quyết 21-NQ/TW - năm 2026) là giải tỏa các dự án bị tồn đọng nhiều năm, thúc đẩy doanh nghiệp bất động sản triển khai các dự án gắn liền với nhu cầu ở thực của người dân, thay vì để dự án kéo dài năm này qua năm khác, âm thầm tích lũy chi phí vốn rồi dồn toàn bộ vào giá bán cuối cùng.

Định hướng sửa đổi Luật Đất đai, Luật Nhà ở và Luật Kinh doanh bất động sản đang được thảo luận cũng đi theo mạch này. Rút ngắn thời gian giao đất, đơn giản hóa thủ tục pháp lý đồng nghĩa với rút ngắn chu kỳ vốn hóa lãi vay của một dự án, và theo đó là giảm bớt phần chi phí tài chính cộng dồn vào giá thành sản phẩm cuối cùng. Khoảng cách giữa hai cột số trong bảng trên, vốn hóa và hạch toán, vì vậy đang trở thành một trong những chỉ dấu đáng theo dõi nhất khi thị trường bất động sản bước vào giai đoạn nhiều dự án cùng lúc tiến gần điểm bàn giao.

Minh Thư