Tại sao Dược Cửu Long lâm vào tình trạng khó khăn?

Là một Công ty lớn của ngành dược phẩm, có thương hiệu tốt, tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu của Công ty Dược Cửu Long trong giai đoạn 2009 - 2011 liên tục sụt giảm mạnh, từ mức 19,5% của năm 2009 xuống còn 2,25% năm 2011 cho thấy hoạt động kinh doanh của Công ty đang gặp rất nhiều khó khăn. Tỷ suất này năm 2011 rất thấp so với các công ty dược cùng ngành như 30,8% của Dược Hậu Giang, 20,2% của Traphaco hay 15,2% của Domesco.

Bảng: Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu

Bài viết này tập trung chỉ ra ba hạn chế cơ bản của Dược Cửu Long đó là: (1) Hoạt động kinh doanh thiếu hiệu quả, (2) Sử dụng đòn bẩy tài chính cao kết hợp với lãi suất tăng mạnh, (3) Chính sách cổ tức chưa phù hợp.

Hoạt động kinh doanh thiếu hiệu quả

Bảng: ROIC của các công ty ngành dược

Để đánh giá hiệu quả hoạt động kinh doanh, chúng ta sử dụng chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư ROIC. ROIC năm 2011 chỉ ở mức 11% cho thấy hoạt động kinh doanh của Công ty kém hiệu quả so với nhiều công ty dược phẩm trong cùng ngành, Công ty chỉ chịu được lãi suất vay vốn ở mức 11%, nếu phải vay với lãi suất trên mức này thì việc đi vay sẽ bào mòn lợi nhuận của cổ đông. Đi sâu phân tích cho thấy hiệu quả kinh doanh thấp của Dược Cửu Long xuất phát từ ba nguyên nhân chính: (1) chính sách bán chịu dễ dãi dẫn đến nợ phải thu tăng cao, (2) hiệu suất khai thác tài sản cố định thấp do khó khăn trong tiêu thụ sản phẩm và (3) quản lý chi phí sản xuất chưa hiệu quả.

Chính sách bán chịu dễ dãi dẫn đến bị chiếm dụng vốn lớn

Bảng: Kỳ thu tiền bình quân (ngày)

Kỳ thu tiền bình quân của Công ty đang gia tăng một cách đáng lo ngại và đang ở mức cao so với các doanh nghiệp dược phẩm cùng ngành. Ví dụ năm 2011, kỳ thu tiền bình quân của Công ty ở mức 185 ngày, cao hơn rất nhiều so với mức 90 ngày của Imexpharm, 85 ngày của Traphaco, 69 ngày của Dược Hậu Giang. Điều này cho thấy chính sách bán chịu của Công ty dễ dãi và có thể đã có nhiều khách hàng không thanh toán đúng hạn dẫn đến Công ty bị chiếm dụng vốn lớn.

Hiệu suất sử dụng vốn cố định thấp do gặp khó khăn trong tiêu thụ

Bảng: Hiệu suất sử dụng vốn cố định

Hiệu suất sử dụng vốn cố định của Dược Cửu Long khá thấp so với các doanh nghiệp trong cùng ngành. Ví dụ năm 2011, hiệu suất sử dụng vốn cố định của Công ty chỉ bằng 2,8 lần, tức là một đồng vốn cố định chỉ tạo ra 2,8 đồng doanh thu thuần, khá thấp so với mức 5,7 lần của Traphaco, 5,4 lần của Dược Hậu Giang hay 4,0 lần của Domesco. Hiệu suất sử dụng vốn cố định thấp xuất phát từ việc Công ty gặp khó khăn trong tiêu thụ sản phẩm dẫn đến không phát huy hết công suất của thiết bị và điều này dẫn đến chi phí khấu hao trên một đơn vị sản phẩm tiêu thụ tăng lên và làm tăng giá thành sản phẩm.

Quản lý chi phí sản xuất chưa hiệu quả

Bảng: Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần

Bảng số liệu cho thấy, tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần của Dược Cửu Long là cao nhất trong các công ty thuộc ngành dược phẩm. Ví dụ năm 2011, tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần của Công ty là 76%, cao hơn rất nhiều so với mức 67% của Domesco, 62% của Traphaco, 53% của Dược Hậu Giang. Điều này cho thấy điểm yếu của Công ty trong quản lý chi phí và giá thành sản xuất.

Việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao nhưng không hiệu quả

Các công ty lớn của ngành dược phẩm thường có hệ số nợ thấp do quy mô lợi nhuận lớn và thực hiện chính sách chi trả cổ tức thấp nhằm ưu tiên giữ lại lợi nhuận tái đầu tư, ít sử dụng vốn vay. Tuy nhiên, khác với các công ty trong ngành, Dược Cửu long duy trì một hệ số đòn bẩy tài chính rất cao, đặc biệt bất lợi trong bối cảnh lãi suất gia tăng mạnh. Hệ số nợ trên tổng tài sản của DCL luôn “đội sổ” ở mức cao nhất trong các công ty lớn của ngành dược phẩm. Trong giai đoạn 4 năm 2008 – 2011, Công ty không bổ sung nguồn vốn mới bằng phát hành cổ phiếu để hỗ trợ cho tăng trưởng, bên cạnh đó, do nguồn lợi nhuận sau thuế thấp dẫn đến nguồn tài trợ cho tăng trưởng hoàn toàn phụ thuộc vào nguồn vốn vay và dẫn đến hệ số nợ “tăng phi mã”.

Bảng: Hệ số nợ trên tổng tài sản

Vì ROIC của Công ty rất thấp, ví dụ năm 2011 chỉ là 11%, trong bối cảnh lãi suất trong giai đoạn 2010 – 2011 tăng cao, có thời điểm lên tới trên 20%/năm, điều này đã bào mòn lợi nhuận và đè nặng áp lực trả nợ lên Công ty. Vì vậy, đòn bẩy tài chính lớn cộng với lãi suất cao là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến tỷ suất lợi nhuận thấp của Công ty.

Chính sách cổ tức không hỗ trợ tốt cho việc giảm hệ số nợ

Một lý do quan trọng thứ ba đóng góp vào sự gia tăng hệ số nợ này là chính sách cổ tức của Công ty không phù hợp. Trong bối cảnh hệ số nợ cao, Công ty nên theo đuổi chính sách chi trả cổ tức thấp như một công cụ để giảm hệ số nợ trong dài hạn. Tuy nhiên, trong giai đoạn 2010 – 2011, Công ty vẫn tiếp tục theo đuổi chính sách ổn định cổ tức với mức chi trả khá cao. Điều này càng khiến cho Công ty gặp khó khăn về nguồn vốn chủ sở hữu và gây áp lực nên khả năng thanh toán của Công ty.

Bảng: Tỷ lệ chi trả cổ tức của Dược Cửu Long

Số liệu năm 2010 – 2011 cho thấy, trong điều kiện lợi nhuận sau thuế eo hẹp, Công ty vẫn rất “hào phóng” trong việc chi trả cổ tức. Sau khi có báo cáo kiểm toán năm 2010, với việc giảm mạnh lợi nhuận so với trước kiểm toán, việc chi trước cổ tức khiến DCL chi vượt quá quy mô lợi nhuận sau thuế của năm. Một phần cổ tức năm 2010 thực hiện chi trả đầu năm 2011 nên dù có lãi năm 2011 nhưng lợi nhuận chưa phân phối cuối năm 2011 bị lỗ luỹ kế là xấp xỉ 9 tỷ đồng.

Năm 2011, DCL đặt kế hoạch đầu năm với 20% cổ tức. Tuy nhiên, việc lãi sau thuế trong năm chỉ vỏn vẹn 6 tỷ đồng cộng với việc âm LNST chưa phân phối do chi quá tay năm 2010 khiến doanh nghiệp-tuy chưa có phán quyết cuối cùng về cổ tức-khả năng không thể chi.

Những định hướng cải thiện hiệu quả kinh doanh

Ngành dược đang có mức độ cạnh tranh cao và các doanh nghiệp khác trong ngành đang chuẩn bị hành trang tốt cho cuộc cạnh tranh này bằng một cấu trúc vốn vững mạnh và chính sách chi trả cổ tức thấp. Để vượt qua khó khăn, cải thiện năng lực cạnh tranh và khả năng sinh lời, Công ty nên thực hiện những giải pháp sau:

- Thứ nhất, cần tái cấu trúc lại nguồn vốn theo hướng bổ sung vốn chủ sở hữu và giảm nợ vay thông qua huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu, ưu tiên phát hành cho đối tác chiến lược có thể giúp Công ty phát triển ngành kinh doanh dược phẩm. Nếu không, với cấu trúc vốn có hệ số nợ cao như vậy, tăng trưởng sẽ chững lại và Công ty có thể để thị trường rơi vào tay đối thủ cạnh tranh.

- Thứ hai, xem xét chuyển đổi chính sách cổ tức hiện tại sang chi trả cổ tức tượng trưng với tỷ lệ thấp hoặc thậm chí là không chi trả cổ tức như một chiến lược giảm hệ số nợ trong dài hạn và chỉ khi hệ số nợ về ngưỡng an toàn thì mới nâng dần tỷ lệ chi trả cổ tức.

- Thứ ba, cần xem xét lại chính sách bán chịu theo hướng thực hiện rà soát lại uy tín tín dụng khách hàng, tích cực thu hồi công nợ, tập trung vào khâu thẩm định uy tín tín dụng của khách hàng khi quyết định bán chịu.

- Thứ tư, cần có những biện pháp cụ thể để đẩy mạnh tiêu thụ sản phẩm, khai thác tốt hơn công suất của tài sản cố định và thực hành các biện pháp tiết kiệm chi phí sản xuất.

Tuấn Dương