Sẽ ra sao nếu các doanh nghiệp “bắt chước” Hoàng Anh Gia Lai trả cổ tức…

Đã nhiều ngày trôi qua, thông tin về dự định lấy cổ phiếu công ty con (HAGL Agrico – HNG) để trả cổ tức cho cổ đông công ty mẹ của Hoàng Anh Gia Lai (HAG) vẫn chưa “nguội” bớt. Mặc dù mọi kế hoạch đều đang được phía Hoàng Anh Gia Lai bàn bạc với bên tư vấn là một Công ty chứng khoán có tiếng, người ta vẫn không ngừng chú ý dõi theo hiện tượng đầu tiên trên thị trường.

Và cho dù ông Võ Trường Sơn, Tổng giám đốc Hoàng Anh Gia Lai cho rằng, đây không phải lần đầu tiên công ty này đưa ra những sản phẩm tài chính chưa từng có tiền lệ, và doanh nghiệp miễn có tài sản thì có quyền trả cổ tức cho cổ đông (theo đúng luật doanh nghiệp), giới đầu tư vẫn dõi theo bài toán mà Hoàng Anh Gia Lai đặt ra cho các cơ quan chức năng – cụ thể là Ủy ban chứng khoán Nhà nước.

Về mặt nguyên tắc, theo quy định của Luật Doanh nghiệp, 1 công ty có quyền trả cổ tức bằng tiền mặt, bằng cổ phiếu hoặc bằng tài sản khác theo quy định tại điều lệ công ty.

Rõ ràng, cổ phiếu HNG là một tài sản của Hoàng Anh Gia Lai. Việc trả cổ tức vì vậy không vi phạm quy định của pháp luật. Vấn đề chỉ là phương thức phát hành cổ phiếu của HNG dành cho công ty mẹ HAGL (đại diện HAGL cho biết công ty sẽ không dùng cổ phiếu HNG đang nắm giữ để trả cổ tức, mà sẽ lấy cổ phiếu HNG từ việc phát hành thêm).

Hiện tại, HAGL trực tiếp sở hữu 80% cổ phần HAGL Agrico, bên cạnh cạnh đó còn có 6% được các công ty con khác nắm giữ. Vì vậy HAGL có quyền quyết định với hầu hết vấn đề tại Đại hội đồng cổ đông của HAGL Agrico – trong đó có việc phát hành thêm cổ phiếu.

Tất nhiên vẫn có khả năng HAGL sẽ không được biểu quyết khi Đại hội cổ đông của HAGL Agrico ra quyết định đối với phương án tăng vốn để trả cổ tức này. Khi đó quyền quyết định sẽ nằm trong tay các cổ đông thiểu số. Tuy nhiên việc HAGL có hay không được biểu quyết thì vẫn là câu hỏi ngỏ.

Bên cạnh đó, việc phát hành cũng cần được Ủy ban chứng khoán Nhà nước chấp thuận.

HAGL Agrico cho dù được đánh giá cao về hoạt động kinh doanh, thì cổ phiếu HNG của công ty này vẫn có tính thanh khoản rất thấp. Một phần lý do là cơ cấu sở hữu của công ty này đang quá cô đặc. Thị giá của HNG cũng như của các cổ phiếu ít thanh khoản, từ trước đến nay vẫn được coi chỉ “mang tính tham khảo” – vì nó không phụ thuộc nhiều vào biến động thị trường.

Trên thị trường chứng khoán chứng kiến không ít trường hợp tăng giá “vùn vụt” của các cổ phiếu ít thanh khoản.

Nếu HAGL trở thành tiền lệ?

Một khi phương án phát hành cổ phiếu trả cổ tức của HAGL được thông qua, nó có thể trở thành "tiền lệ" để các doanh nghiệp khác "tham khảo".

Một doanh nghiệp, thay vì trả cổ tức cho cổ đông bằng tiền mặt hoặc cổ phiếu của chính mình, theo đúng nghị quyết ĐHCĐ, họ sẽ lấy cổ phần của công ty con để thay thế. Mà giá trị cổ phiếu của công ty con thì rất….vô chừng.

Những trường hợp dưới đây dựa trên giả định Hoàng Anh Gia Lai sẽ được quyền biểu quyết vấn đề phát hành thêm tại HAGL Agrico.

Trường hợp 1:

Có thể, một công ty mẹ (tạm gọi là công ty A) thành lập công ty con là công ty B, đồng thời niêm yết công ty B (sau khi giảm tỷ lệ sở hữu xuống còn 80% theo đúng quy định) và tìm thêm các cổ đông quen biết cùng nắm giữ cổ phần công ty B (nhằm đáp ứng điều kiện công ty đại chúng). Với các cổ đông đều là “người nhà” – việc thao túng giá cổ phiếu không quá phức tạp.

Khi A trả cổ tức bằng cổ phiếu B, thị giá cổ phiếu B sẽ được lấy làm tham chiếu để ấn định tỷ lệ cổ tức được chia. Tài sản là cổ phiếu công ty B, được công ty A dùng để trả cho cổ đông, trên thực tế chỉ là…giấy lộn, không có nhiều giá trị. Khi đó, rủi ro thuộc về cổ đông công ty A.

Trường hợp 2

Sau khi niêm yết công ty con, công ty A chỉ cần nắm giữ trên 65% cổ phần của B, còn lại dành cho các cổ đông nhỏ lẻ khác. Việc phát hành thêm cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với một mức giá nào đó sẽ nhanh chóng được ĐCHĐ của B thông qua với trên 65% biểu quyết. Các cổ đông nắm giữ dưới 35% cổ phần hoàn toàn không có quyền phủ quyết – ngay cả khi liên kết lại thành nhóm.

Cổ đông công ty B sẽ phải cân nhắc 2 quyết định: Mua thêm hoặc từ bỏ quyền mua.

Nếu từ bỏ quyền mua, tỷ lệ sở hữu của họ trong công ty B sẽ giảm, giảm tiếng nói trong những quyết định của công ty. Kèm theo việc cổ phiếu điều chỉnh giá khiến tài sản của họ bị hao hụt.

Nếu mua, họ sẽ phải trả thêm tiền để duy trì tỷ lệ sở hữu.

Trong cả 2 trường hợp, cổ phiếu B nếu ít thanh khoản, cổ đông B vừa phải chịu rủi ro điều chỉnh giá, vừa phải ôm khối tài sản không biết đến bao giờ mới quy đổi thành tiền được.

Ngoài ra, trong cả 2 trường hợp, với tư cách là cổ tức, cổ phiếu B sẽ được A phát không cho cổ đông của mình. Và để hiện thực hóa cổ tức, cổ đông A sẽ sẵn sàng bán cổ phiếu với mức giá thấp, giá cổ phiếu B sau khi điều chỉnh (vì phát hành cho cổ đông hiện hữu), lại tiếp tục lao dốc. Thiệt hại thuộc về cổ đông của công ty B.

Thay lời kết

Một trường hợp mà chúng tôi chưa đề cập trên đây, là việc công ty con cơ bản tốt, thanh khoản tốt. Với điều kiện này, thị trường cần tạo điều kiện để sản phẩm tài chính như Hoàng Anh Gia Lai đưa ra – có cơ hội được thực hiện, nhân rộng. Rủi ro là điều cần phải bàn tới, nhưng không thể vì rủi ro mà từ bỏ những cơ hội mang lại lợi ích cho nhà đầu tư.

Với vai trò là một nhà đầu tư, là cổ đông của công ty mẹ, muốn sở hữu công ty con nhưng chưa đủ điều kiện tài chính, việc trả cổ tức theo cách chưa từng có như vậy sẽ được nhà đầu tư đánh giá cao, coi là một phần thưởng đáng để cân nhắc. Cổ phiếu công ty mẹ đôi khi cũng “có giá” hơn nhờ vậy.

Trong trường hợp đầu tiên của Hoàng Anh Gia Lai, việc áp dụng/chấp thuận là chuyện mà các cơ quan chức năng buộc phải cân nhắc kỹ càng. Cấm đoán chưa hẳn là một biện pháp hay, nhưng đưa ra những quy định để bảo vệ nhà đầu tư trên toàn thị trường, là điều cực kỳ cần thiết.

Cách làm của HAGL trong bối cảnh hiện nay có thể phần nào giải quyết được bất cập đang hiện hữu: vốn hóa thị trường của HAGL (9.000 tỷ đồng) chưa bằng 1/2 so với vốn hóa của HAGL Agrico (hơn 20.000 tỷ đồng). Trong khi đó, theo lẽ thường, với việc sở hữu trực tiếp và gián tiếp 86% HAGL Agrico thì vốn hóa của HAGL phải đạt tối thiểu là 17.000 tỷ, chưa tính đến các tài sản khác như cổ phần của HAGL Land.

Theo Đan Nguyên