Từ Giải Nobel kinh tế 2013 ngẫm đến TTCK Việt Nam

Hiểu được giá trị tài sản sẽ rất cần thiết cho nhiều quyết định quan trọng không chỉ với nhiều nhà đầu tư chuyên nghiệp mà còn hầu hết mọi người trong cuộc sống hàng ngày. 

Việc lựa chọn giữa nắm giữ tiền mặt, tiền gửi ngân hàng hoặc đầu tư cổ phiếu tùy thuộc vào suy nghĩ mỗi người về rủi ro, lợi nhuận gắn liền với mỗi loại hình tiết kiệm và đầu tư kể trên.

Tuy nhiên, vấn đề đạt ra là làm sao xác định được chính xác nhất giá trị tài sản, cổ phiếu, trái phiếu và khoảng thời gian nào thì việc dự báo giá trị đạt được kết quả cao nhất là câu hỏi đặt với nhiều nhà kinh tế và chuyên gia phân tích tài chính có kinh nghiệm. 

Kết quả chứng minh bằng thực nghiệm được công bố mới đây của ba giáo sư người Mỹ: Eugene Fama, Lars Peter Hansen và Robert Shiller với công trình nghiên cứu đã chỉ ra rằng không thể dự báo được chính xác giá trị cổ phiếu, trái phiếu trong ngắn hạn (vài ngày đến vài tuần) nhưng điều này có thể thực hiện được trong khoảng thời gian 3 đến 5 năm.

Như vậy, điều mà có thể sử dụng từ kết quả nghiên cứu thực tiễn này phù hợp với quan điểm đầu tư cổ phiếu và xác định giá cổ phiếu trong trung và dài hạn. 

Mỗi cổ phiếu chỉ có thể được định giá và đầu tư hiệu quả nhất là trong khung cảnh thời gian phù hợp với môi trường đầu tư của Việt Nam từ 1 – 3 năm.

Nhớ lại thời kỳ hoàng kim của thị trường chứng khoán Việt Nam 2006 – 2007, cổ phiếu tăng ồ ạt. 

Khi ấy, người ta không cần khái niệm định giá vì như bạn tôi – một người “chơi chứng” từ năm 2004 nói: “định giá xong thì chả còn cơ hội mà mua nữa”. Người ta tranh cướp mua cổ phiếu mà chẳng cần hiểu đó là công ty gì, làm ngành nghề gì, chỉ cần nó có 3 chứ cái và niêm yết. Thế là đủ.

Cái thời kỳ “bát nháo” ấy cũng phải nhanh chóng kết thúc vào năm 2008 nhường chỗ cho 1 chu kỳ có thể nói là “cướp đi tất cả” của nhiều nhà đầu tư say men chiến thắng trước đó. 

Không có dự báo, không có định giá, thị trường giảm sàn hàng loạt, trắng bảng bên mua. Thậm chí sau 1 tuần giảm sàn liên tiếp, dự báo thị trường sẽ tăng trở lại đôi chút trong tuần sau đó cũng chẳng đúng, bởi thực tế, nhiều cổ phiếu giảm sàn cả tháng.

Trong quá khứ, tại một đất nước phát triển bậc nhất thế giới là Mỹ, Giáo sư Eugen Fama (Đại học Chicago) và đồng nghiệp (1969) đã chỉ ra rằng giá cổ phiếu phản ứng rất nhanh với những tin tức mới, nhưng việc dự báo giá trị cổ phiếu trong ngắn hạn (vài ngày hoặc vài tuần) là dường như không thể. Có vẻ không nhiều nhà đầu tư Việt Nam để ý đến nghiên cứu này.

Sau thời kỳ mất mát, nhà đầu tư có thêm nhiều kinh nghiệm “đau thương”, sự cẩn trọng cũng theo đó tăng lên và việc nghiên cứu, dự báo hay định giá cổ phiếu được nhìn nhận nghiêm túc hơn. 

Nhưng đợt phục hồi của thị trường chứng khoán năm 2009 lại làm người ta chẳng còn nhớ nhiều đến bài học mất mát trước đó. Mua nhanh, mua ngay và mua đuổi tiếp diễn. Và rồi, khủng hoảng quay lại cuối 2009, thị trường lại lao dốc, hàng loạt nhà đầu tư lại “mất tất cả”.

Một thị trường non trẻ như chứng khoán Việt Nam đã phải trả giá.

Lần này thì không có chuyện coi thường và tham lam nữa. Những dự báo được đưa ra nghiêm túc hơn. Cổ phiếu của công ty có vị thế lớn trong ngành, có nền tảng cơ bản tốt được đặt lên hàng đầu, nhất là khi ngày càng có nhiều nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường. Nhưng Fama đã chỉ ra rằng không thể dự báo biến động giá cổ phiếu trong ngắn hạn, vậy trong dài hạn thì sao? Ít nhất cũng phải có một cơ sở gì đó cho việc dự báo để khôi phục niền tin chứ. 

Diễn biến giao dịch của VN-Index và 3 cổ phiếu VNM (tăng 334%), HPG (giảm 4%), SJS (giảm 90%) trong giai đoạn 2007-2013

Và câu trả lời đến từ giáo sư R.Shiller (1981), người đã chỉ ra rằng mặc dù rất khó dự báo biến động giá cổ phiếu trong ngắn hạn, nhưng có thể dự báo chính xác hơn xu hướng của giá cổ phiếu trong khoảng thời gian vài năm (3 – 5 năm).

Đã có thể dự báo tốt hơn trong vài năm sau. Vậy dùng phương pháp nào xác định giá trị tương lai chính xác? CCAPM (1970) được phát triển bởi các nhà khoa học Merton, Lucas và Breeden, đánh giá mối tương quan giữa biến động giá trị tài sản và rủi ro (dựa trên những kết quả của mô hình CAPM được thực hiện bởi Willam Sharpe) là mô hình được nhắc đến nhiều.

Tuy nhiên, năm 1982, Lars Peter Hansen đã giới thiệu mô hình thống kê mới có tên gọi Generalized Method of Moments (GMM) nhằm kiểm nghiệm lại tính xác thực của CCAPM và đi đến kết luận mô hình CCAPM không thể giải thích tốt cho sự biến động của lợi nhuận đầu tư cổ phiếu. Để có sự đánh giá tốt hơn về dự báo lợi nhuận, Fama và Kenneth French “nâng cấp” mô hình khi thêm vào hai nhân tố mới: quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách công ty so với giá trị thị trường.

Như vậy, nhà đầu tư có thể dựa vào nghiên cứu đã kéo dài hàng chục năm của Eugene Fama, Lars Peter Hansen và Robert Shiller để lựa chọn phương thức xác định giá trị tài sản và dự báo biến động giá trong tương lai

Những kết quả nghiên cứu của Fama, Hansen, Shiller có thể chưa nhận được sự đồng thuận cao về việc lý giải một số kết quả, tuy nhiên, không thể phủ nhận những đóng góp to lớn đối với lý thuyết và ứng dụng trong việc định giá cổ phiếu và đầu tư cổ phiếu hiệu quả trên thị trường chứng khoán:

(i) Giá cổ phiếu phản ứng rất nhanh và nhạy với những thông tin ảnh hưởng tới dòng tiền trong tương lai. 

Tuy nhiên, việc dự báo giá cổ phiếu trong ngắn hạn là không thể hoặc không chính xác. Đây là điều mà các chuyên gia phân tích tài chính đều gặp phải khi định giá cổ phiếu một doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. 

Trong ngắn hạn, giá cổ phiếu đôi lúc tăng giảm thái quá không phản ánh đúng giá trị thực của cổ phiếu và nhà đầu tư cần nhiều thời gian hơn để xác định giá trị thật ở mức độ cân bằng và ở những thời điểm khách quan.

(ii) Trong trung và dài hạn, việc dự đoán giá cổ phiếu là hoàn toàn có cơ sở với độ giải thích cao hơn. 

Theo đó, lợi nhuận kỳ vọng từ đầu tư cổ phiếu tại thời điểm “tốt” (chu kỳ kinh tế đạt đỉnh, những chỉ báo liên quan đến định giá như tỷ số giá cổ phiếu/cổ tức cao) có xu hướng thấp hơn lợi nhuận kỳ vọng tại thời điểm “xấu”.

 Việc dự báo lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai được áp dụng với nhiều loại tài sản bên cạnh cổ phiếu và trái phiếu. Điều này hoàn toàn đúng đắn và phụ hợp với phong cách đầu tư giá trị trong trung và dài hạn. 

Trong ngắn hạn, nhà đầu tư luôn gặp rủi ro với biến động mạnh giá cổ phiếu và cơ may đầu tư đúng cổ phiếu, đúng thời điểm lại phụ thuộc nhiều tới yếu tố tâm lý và thời điểm đầu tư.

(iii) Những nhân tố mới: quy mô công ty và tỷ lệ giữa giá trị sổ sách so với giá trị thị trường góp phần dự báo lợi nhuận tương lai dựa trên nền tảng mô hình CAPM vốn chỉ sử dụng duy nhất hệ số beta để xác định giá trị tài sản. 

Để có thể đầu tư hiệu quả, nhà đầu tư cần xác định được giá trị sổ sách thực tế của doanh nghiệp và đánh giá xem giá trị này so với thị giá hiện tại của cổ phiếu có biên độ lớn không. Khoảng chênh lệch dương này càng lớn thì việc đầu tư cổ phiếu càng an toàn. 

Trong giai đoạn thị trường hiện tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam, có nhiều cổ phiếu có giá trị sổ sách lớn hơn nhiều so với thị giá cổ phiếu.

Theo Đặng Trần Hải Đăng
Trưởng nhóm Nghiên cứu, CTCK Maritime Bank (MSBS)