CLO: 'Thủ phạm' của cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo?

Ngay giữa đại dịch, nhiều phòng khám khắp nước Mỹ vẫn im ắng một cách kỳ lạ khi bệnh nhân mắc những căn bệnh khác phải tránh xa vì lo sợ nguy cơ lây nhiễm Covid-19. Một trong những tổn thất đáng ngạc nhiên từ cuộc khủng hoảng virus corona, vì thế, lại xảy ra ở những công ty cung cấp nhân sự cho bệnh viện.

Envision, một trong những công ty chuyên về nhân sự có quy mô lớn nhất ngành y tế Mỹ, vừa phải tái cấu trúc khoản nợ khoảng 7 tỷ đôla nhằm ngăn nguy cơ phá sản. Hành động này diễn ra chưa đầy 18 tháng sau khi KKR - một trong những quỹ đầu tư tư nhân lâu đời và lớn nhất của Mỹ với hơn 200 tỷ đôla tài sản - mua lại công ty có trụ sở tại Columbia với giá gần 10 tỷ đôla.

Diễn biến tại Envision làm lộ một trong những điểm yếu nhất của hệ thống tài chính vốn đã ọp ẹp dưới áp lực của suy thoái kinh tế do ảnh hưởng của đại dịch. Để gom đủ số vốn tương đương hai phần ba thương vụ mua lại, KKR đã nhồi nhét vào bảng cân đối kế toán của công ty hàng đống các khoản vay và trái phiếu được xếp hạng rác - một chiến thuật quen thuộc với các quỹ đầu tư tư nhân. Những chứng khoán đó đã cung cấp nhiên liệu cho một trong những cỗ máy nợ ít được biết đến nhưng quan trọng nhất của Phố Wall: nghĩa vụ cho vay được thế chấp (CLO).

Là người anh em gần gũi với nghĩa vụ nợ được thế chấp (CDO) vốn đã trở nên khét tiếng trong cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn hơn một thập kỷ trước, CLO gói gọn những khoản cho vay doanh nghiệp đầy rủi ro, để hỗ trợ thanh khoản cho một nhóm các chứng khoán mới, nơi tiềm ẩn nguy cơ vỡ nợ dây chuyền từ bất cứ bên đi vay cơ sở nào.

Đối với người ngoài cuộc, CLO nghe có vẻ như một phép màu biến các khoản tín dụng rủi ro thành chứng khoán, trong đó có những chứng khoán được xếp hạng AAA, chuyện từng xảy ra trong thời gian trước khủng hoảng tài chính 2008.

"Các CLO và các khoản cho vay làm cơ sở cho nó là điểm khởi đầu rủi ro của cuộc khủng hoảng này", nhà phân tích chứng khoán của UBS Matthew Mish nhận định.

Mỹ - tính đến nay là thị trường (CLO) lớn nhất - đã tăng quy mô từ 327 tỷ đôla năm 2007 lên 691 tỷ vào cuối năm 2019, theo dữ liệu từ JPMorgan, và tăng đều đặn theo thị trường khoản vay có đòn bẩy cơ sở, vốn đã tăng gấp đôi từ 554 tỷ đôla lên gần 1.200 tỷ đôla, theo dữ liệu từ S & P Global.

Sự tăng trưởng ở hai thị trường này là kết quả của một số xu hướng mạnh mẽ nhất đã định hình lại thế giới tài chính kể từ cuộc khủng hoảng năm 2008 - phản ánh cả sự mở rộng nhanh chóng của các quỹ đầu tư tư nhân lớn, khi những công ty này tận dụng sự thu hẹp hoạt động của các ngân hàng đầu tư để leo lên nấc thang cao hơn tại Phố Wall, và sự sẵn sàng của các nhà đầu tư thèm khát lợi nhuận khi bỏ ra mỗi đồng vốn.

Trong một số trường hợp, các quỹ đầu tư tư nhân đều cung cấp các khoản vay cho CLO thông qua việc mua lại tài sản dựa trên vốn vay của họ, đồng thời đóng vai trò là người quản lý cấu trúc nợ của CLO. Và giữa nhu cầu mạnh mẽ như vậy, các điều kiện gắn liền với nhiều khoản vay đã trở nên lỏng lẻo hơn.

Sau đợt tấn công đầu tiên của đại dịch vào tháng 3 gây ra khủng hoảng niềm tin vào thị trường tín dụng Mỹ, chứng khoán CLO đã phục hồi trên một số phương diện, được hỗ trợ bởi các can thiệp kiên quyết và tích cực của Fed. Tuy nhiên, điều đáng lo ngại là việc các công ty ngày càng bị đánh giá thấp và các khoản nợ không được trả đúng kỳ hạn leo thang có thể bắt đầu làm sụp đổ các bộ phận của thị trường CLO, từ đó thúc đẩy một đợt bán tháo sâu hơn nhiều, với nguy cơ làm gia tăng tác động rộng lớn hơn đến toàn bộ nền kinh tế.

Mặc dù những người đề xuất CLO nói rằng các bộ giảm chấn được xây dựng trong các cấu trúc của CLO sẽ chứng tỏ khả năng phục hồi, thì một sự pha trộn giữa tính phức tạp, đòn bẩy và chất lượng tín dụng thấp của sản phẩm này cũng vẫn gợi lên ký ức đáng quên của cuộc khủng hoảng tài chính gần đây nhất.

Megan Greene, một nghiên cứu sinh cấp cao tại Trường Harvard Kennedy, đã nói rằng: "CLO không phải là tác nhân gây ra cuộc suy thoái này nhưng nó sẽ làm cho cuộc khủng hoảng trở nên tồi tệ hơn. Chúng ta đang trên đường tiến tới một chu kỳ nợ có quy mô lớn và nghiêm trọng".

Bất chấp cảnh báo từ các nhà phân tích và cơ quan xếp hạng rằng thỏa thuận mua bán Envision là minh chứng cho sự suy yếu của các tiêu chuẩn cho vay, khoản vay 5,4 tỷ đôla nhằm cung cấp tài chính cho thương vụ mua lại nêu trên trở thành một trong những gói tài chính lớn nhất trên thị trường liên quan đến CLO.

Ngay khi đại dịch bắt đầu tấn công mạnh mẽ, người ta đã chứng kiến giá mua lại khoản cho vay giảm mạnh xuống dưới 70 cent cho mỗi đồng đôla đã được cho vay ra. Moody’s và S&P đã hạ mức tín nhiệm của nó xuống mức CCC, vốn dành riêng cho các công ty gần phá sản và không khuyến khích đầu tư.

Envision không phải là trường hợp duy nhất. Theo các nhà phân tích của Bank of America, khoảng một phần tư các khoản vay được dùng làm cơ sở hình thành CLO đã bị hạ cấp, và các cơ quan xếp hạng tín nhiệm đã đưa hơn 1.000 đợt nợ CLO vào diện xem xét hạ cấp trong tháng trước.

Vào tháng Tư, Envision bắt đầu cắt giảm giờ làm việc của các bác sĩ trực phòng cấp cứu, một trong những tuyến phòng thủ đầu tiên dành cho bệnh nhân Covid-19. Tiền thưởng cũng đã bị trì hoãn và nhân viên không liên quan trực tiếp đến việc khám và điều trị bệnh nhân được thông báo rằng họ sẽ tạm thời phải nghỉ phép bắt buộc hoặc bị cắt giảm lương.

Một bác sĩ phòng cấp cứu làm việc cho Envision ở Florida cho biết: "Chúng tôi đang ở tiền tuyến, thường phải làm việc mà không có thiết bị bảo vệ cần thiết, sau đó lại được thông báo rằng giờ làm bị cắt giảm, hoặc chương trình làm việc sẽ thay đổi. Thật khó chịu khi công ty có quy mô lớn như thế này được hỗ trợ bởi một quỹ đầu tư tư nhân rất lớn lại không thể tìm ra cách làm mà không gây bất lợi cho các bác sĩ đang phải đối mặt trực tiếp với căn bệnh này". Envision và KKR từ chối đưa ra bình luận.

Nhu cầu của người cho vay

Trước khi virus corona gây ra việc ngừng trệ hoạt động du lịch quốc tế, giám đốc điều hành tại các công ty đầu tư có trụ sở tại New York và London - những người tạo ra CLO - luôn đều đặn "hành hương" đến Tokyo để thăm một khách hàng rất quan trọng: Norinchukin - ngân hàng cho vay nông nghiệp lớn nhất Nhật Bản.

Những nhà quản lý phương Tây này phải bay nửa vòng trái đất vì ngân hàng thường được gọi tắt là Nochu trong gần một thế kỷ đã quản lý tiền tiết kiệm của nông dân và ngư dân từ Hokkaido đến Okinawa và biến thành con cá voi khổng lồ của thị trường CLO. Trong một thập kỷ sau cuộc khủng hoảng tài chính, họ đã trở thành người nắm giữ lớn nhất các chứng khoán CLO được xếp hạng AAA, với số cổ phần trị giá 75 tỷ đôla, theo hồ sơ lưu trữ của ngân hàng.

Ngân hàng Nhật Bản sẽ chỉ mua trái phiếu CLO từ những người mà họ cho là nằm trong nhóm các nhà quản lý hàng đầu - thường là chi nhánh tổ chức tín dụng của các quỹ đầu tư tư nhân phát hành nhiều CLO mới mỗi năm. Nó được gọi là danh sách "được Nochu phê duyệt" liệt kê các nhà quản lý đáp ứng các tiêu chí khắt khe của họ và phần thưởng là một người mua thường xuyên với mức giá thấp hơn các nhà đầu tư khác.

"Họ là những người quản lý CLO rất khó tính - rất khó để lọt vào danh sách đã được phê duyệt của họ, nhưng điều đó hoàn toàn xứng đáng", một nhà quản lý CLO cho hay.

Nochu có lý do để hành động một cách nghiêm ngặt: ngân hàng này đã phải gánh chịu hậu quả của sự lơi lỏng các sản phẩm tín dụng có cấu trúc trước đó. Vào năm 2009, nhà băng này đã thực hiện những gì mà họ gọi là "xóa sổ những khoản nợ không đòi được" trên toàn bộ danh mục đầu tư trị giá 6.000 tỷ yên chứng khoán được hỗ trợ bằng tài sản bao gồm cả CDO.

"Chúng tôi sẽ tiếp tục theo dõi diễn biến chung của thị trường vì nó chính là thứ chúng tôi đang trải qua", đại diện Nochu phát biểu về các khoản đầu tư CLO của mình.

Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư lớn nằm trong các phân tầng được xếp hạng hàng đầu của CLO như Nochu, họ có thể cảm thấy thoải vì thống kê cho đến nay cho thấy chưa bao giờ một khoản nợ xếp hạng AAA do CLO phát hành bị vỡ.

Trong một CLO điển hình, một lớp vốn chủ sở hữu mỏng nằm ở dưới cùng của cấu trúc, có tiềm năng đạt lợi nhuận cao nhất nhưng cũng nằm ở vị trí hàng đầu trong việc hấp thụ các khoản lỗ nếu các khoản vay cơ bản không được trả nợ đúng kỳ hạn. Một loạt các trái phiếu sắp xếp theo mức đánh giá cao dần nằm trên lớp vốn chủ sở hữu, có khoảng cách ngày càng xa dần khỏi triển vọng vỡ nợ làm suy yếu đầu tư.

Phần lớn các khoản nợ giữ mức xếp hạng AAA cho phép các chứng khoán tương ứng thu hút được một nhóm lớn các nhà đầu tư không thích rủi ro và dễ bị nản lòng bởi sự mạo hiểm của thị trường cho vay có bảo đảm bằng chứng khoán/công cụ tài chính khác .

Các biện pháp bảo vệ cũng đã được xây dựng, đảm bảo tiền được chuyển hướng để trả cho các nhà đầu tư trong các khoản nợ được xếp hạng cao nhất trước tiên, nếu thị trường cho vay bị đặt dưới áp lực căng thẳng nghiêm trọng.

Những biện pháp bảo vệ nàyđang được đưa vào sát hạch trong thực tiễn. Bất chấp lịch sử thuận lợi, một số nhà đầu tư cảnh báo rằng cuộc khủng hoảng hiện tại, cũng như tình trạng của thị trường cho vay, khác xa với bất cứ điều gì trước đó. Thay vì một cuộc khủng hoảng bắt nguồn từ một góc, chẳng hạn như nợ tiêu dùng năm 2007, việc đóng cửa toàn cầu đang bóp nghẹt thu nhập của các ngành.

Hơn nữa, chất lượng của các khoản vay cơ sở do CLO nắm giữ đã giảm mạnh trong thập kỷ qua. Moody’s lưu ý rằng các biện pháp bảo vệ giao ước tài chính cho các nhà đầu tư đang ở mức tồi tệ nhất trong lịch sử ngay trước khi đại dịch bùng phát. Số lượng trung bình của các khoản vay xếp hạng thấp (như B) do CLO nắm giữ cũng ở mức cao.

Khi virus corona lan rộng, đẩy các nền kinh tế vào tình trạng phong toả và gây thiệt hại nặng đối với doanh thu của các công ty, các cơ quan xếp hạng đã nhanh chóng hạ cấp các khoản vay hơn nữa. S&P Global cho biết, hơn 12% các khoản vay do CLO nắm giữ hiện được xếp hạng CCC - thường là dấu hiệu của một công ty bên bờ vực sụp đổ.

Geoff Horton, một nhà phân tích tại Barclays cho biết: "Số lượng các khoản vay bị hạ cấp ở Mỹ và châu Âu đã diễn ra ở một tốc độ nhanh chóng và quyết liệt, không giống bất cứ thứ gì chúng ta đã từng thấy trong quá khứ".

Nhiều biện pháp bảo vệ của những người cho vay nợ ở cấp cao đã được khởi động, khi mà các nhà quản lý CLO buộc phải đối mặt với cuộc khủng hoảng hiện tại. "Đây là một vấn đề nghiêm trọng", ông Pratik Gupta, một nhà phân tích tại BofA, nói.

Nguy cơ vỡ nợ ngày càng tăng

Thông thường, theo quy tắc riêng, CLO được cho phép giữ tới 7,5 phần trăm tài sản của trong khoản nợ được xếp hạng CCC. Nếu họ ở trong ngưỡng này thì các nhà quản lý của CLO có thể coi các khoản vay mà họ sở hữu như thể chúng có giá trị 100 xu trên mỗi đồng đôla.

Đây là do khi CLO được tạo ra, danh mục cho vay đảm bảo lớn hơn các nhà quản lý cần phải trả hết nợ cho các nhà đầu tư. Điều này được gọi là tài sản thế chấp trên mức. Chừng nào số lượng khoản vay gần vỡ nợ vẫn còn dưới ngưỡng 7,5%, danh mục đầu tư được xử lý như thể cuối cùng vẫn sẽ có đủ tiền để trả cho các nhà đầu tư.

Tuy nhiên, nếu CLO rơi quá hạng CCC như tình trạng hiện nay ở nhiều nơi, thì các khoản vay có giá thấp nhất trên ngưỡng bắt buộc phải được định giá theo giá thị trường. Trong một cuộc khủng hoảng, với giá cho vay đã giảm mạnh, điều này làm giảm giá trị tổng thể của danh mục các khoản vay được CLO báo cáo, và sau đó có thể tác động đến cách thức các nhà đầu tư được thanh toán tiền.

Nếu giá trị của tài sản thế chấp vượt quá vài điểm phần trăm, trước tiên, các nhà quản lý thường cắt giảm 50% bất kỳ khoản thanh toán lãi nào cho các khoản vay đảm bảo đã chuyển cho chủ sở hữu vốn và sử dụng nó để mua thêm các khoản vay, với mục đích là tăng giá trị của danh mục đầu tư và sửa lỗi.

Nếu giá trị của các khoản vay đảm bảo giảm hơn nữa, thì tất cả tiền sẽ bị cắt, không phân chia cho các nhà đầu tư góp vốn cổ phần. Phần tiền đó không chỉ được sử dụng để trả lãi cho các nhà đầu tư khoản nợ mà còn trả lại tiền gốc của khoản nợ, bắt đầu từ những trái phiếu xếp hạng AAA.

"Mọi người trong ngành kinh doanh CLO đang đối mặt với những thách thức bắt đầu với nhóm CCC", theo lời Stephen Ketchum, Giám đốc điều hành của Sound Point Capital Management, một trong những công ty quản lý CLO lớn nhất.

Phương thức thử nghiệm được thiết kế như một cơ chế tự sửa, giảm khoản nợ CLO, do đó các khoản vay mà nó nắm giữ có thể dễ dàng trang trải các khoản thanh toán nợ còn lại cho đến ngày đáo hạn.

Nhưng cơ chế này không được đảm bảo để có thể làm việc hiệu quả và đạt được thành công. Theo dữ liệu tháng 4 do Barclays thu thập, hơn 100 CLO thất bại do ít nhất là một nguyên nhân gây ra bởi sự gia tăng khoản nợ ở mức xếp hạng CCC. Ngoài ra, 40 CLO khác không vượt qua được bài sát hạch vì khoản nợ xếp hạng BBB hoặc cao hơn - khoản nợ được coi vẫn ở mức đầu tư. 12 trong số này cũng đã thất bại với các khoản nợ tới mức xếp hạng AA, theo BofA.

Vì chất lượng các khoản vay do CLO nắm giữ đã xuống cấp, thúc đẩy các cơ quan xếp hạng bắt đầu xem xét hạ cấp các khoản nợ được bán bởi các nhà quản lý CLO, do triển vọng của việc họ sẽ không thể trả lại cho các nhà đầu tư của mình tăng lên. Theo BofA, một phần ba trong số tất cả các trái phiếu CLO xếp hạng BBB hiện đang được xem xét để hạ cấp.

Theo ông Chris Acito, Giám đốc điều hành của Gapstow Capital Partners: "Trong lịch sử, rất hiếm khi các khoản nợ của CLO không được trả lại. Tôi nghĩ rằng chúng ta đang đi sâu vào con đường có rủi ro cao hơn rất nhiều".

Tình hình vẫn có thể trở nên tồi tệ hơn. Các nhà đầu tư vào các đợt CLO được xếp hạng cao hơn - như Nochu – vốn nhạy cảm hơn với việc hạ xếp hạng. Họ muốn chỉ nắm giữ các tài sản chất lượng cao, hoặc trong trường hợp của các công ty bảo hiểm, họ khó sẵn sàng chấp nhận các khoản vốn cao hơn liên quan đến trái phiếu xếp hạng thấp hơn.

BofA ước tính rằng có tới 40% của tất cả đợt vốn xếp hạng BBB ở Mỹ thuộc sở hữu của các công ty bảo hiểm. "Nếu bạn là một nhà đầu tư bị hạn chế bởi các xếp hạng và việc hạ cấp bắt đầu ảnh hưởng đến các trái phiếu đó, bạn sẽ gia tăng việc sang nhượng hoặc bán lại", ông Gupta nói.

Đảm bảo của thị trường

Bất chấp những rủi ro hiện ra thấp thoáng, một gói hỗ trợ ngân hàng trung ương rộng rãi cho tín dụng doanh nghiệp đã giúp giá nợ CLO chập chững tăng trở lại. Theo một chỉ số của Hiệp hội Thương mại và liên kết cho vay, giá khoản vay có đảm bảo đã đạt mức hồi phục, gia tăng từ 76 cent mỗi đôla vào tháng Ba lên mức 86 cent tuần này. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cung cấp rất ít sự hỗ trợ trực tiếp cho thị trường CLO, nhưng họ đã đưa ra đảm bảo rộng hơn rằng số phận của các công ty được xếp hạng thấp hơn sẽ được bảo vệ và điều này đã giúp thị trường vượt qua được cơn bán tháo gần đây.

"Fed đã mở rộng đường cho chúng ta", Laila Kollmorgen, quản lý danh mục đầu tư tại PineBridge công ty có 96 tỷ đôla trong danh mục đầu tư vào CLO cho biết. "Chúng ta sẽ thấy sự tụt hạng và thua lỗ từ các đợt phát hành được đánh giá thấp hơn. Nhưng điều đó sẽ đánh bại chúng ta ư? Không".

Trong một diễn biến kỳ lạ, một số nhà phân tích nói rằng sự xuống cấp gần đây trong các tiêu chuẩn cho vay có thể kết thúc, dẫn đến ít vụ vỡ nợ hơn. Các công ty rơi vào rắc rối vì các giao ước cho vay lỏng lẻo hơn giờ gặp phải ít hạn chế hơn, các nhà đầu tư ít có khả năng buộc một công ty phá sản. Điều đó có thể giúp CLO khỏi các kết quả tồi tệ nhất có thể xuất phát từ virus corona.

Nhưng những người khác không chắc chắn như vậy. Vấn đề chỉ là nền kinh tế toàn cầu sẽ ngừng hoạt động trong bao lâu và khi nào các công ty sẽ có lại được nguồn thu nhập mà họ cần để trả nợ.

"Tôi không sẵn sàng để vỗ xuống bàn và nói rằng đã đến lúc phục hồi tín dụng thương mại", ông Acito của Gapstow nói. "Có rất nhiều điều chúng ta còn chưa biết".

Theo Chu Quang